导读股票杠杆代持

单一产品依赖风险加剧时，这场资本豪赌究竟是稳中求进还是孤注一掷？高度依赖米诺地尔生发水的背景下，蔓迪的上市之路，藏着怎样的战略破局与生存考验？

11月21日，三生制药宣布将旗下明星子公司——蔓迪国际(Mandi International)拆分并独立赴港上市，且拆分完成后，母公司不再持有其任何股权，彻底“断舍离”。消息一出，三生制药股价单日暴跌9.44%，市值蒸发超67亿港元，投资者用脚投票，表达对这场“清仓式切割”的强烈质疑。

一边是3.39亿脱发人群托起的“秃头经济”基本盘，一边是16家药企激烈厮杀的减肥药红海，蔓迪的上市赌局，究竟是稳中求进，还是孤注一掷？在业绩看似亮眼却高度依赖单一产品的背景下，这场资本操作背后，藏着怎样的战略焦虑与转型困局？

清仓式拆分：三生制药为何急于“甩包袱”？

三生制药的公告措辞干脆利落：蔓迪国际将由华泰国际独家保荐，独立登陆港交所；完成后，三生制药持股归零。这意味着，这家曾为母公司贡献稳定现金流的“现金牛”，将彻底脱离体系，自立门户。

市场反应迅速而直接——股价应声跳水。投资者担忧并非空穴来风。过去三年，蔓迪虽保持增长，但其营收结构极度“偏科”：92%以上的收入来自米诺地尔生发水系列，2022至2024年累计卖出超5000万瓶。这种“一招鲜吃遍天”的模式，在行业监管趋严、消费者需求多元化的今天，抗风险能力堪忧。

更关键的是，三生制药自身正陷入增长瓶颈。其核心产品线老化，创新药进展缓慢，而蔓迪作为最赚钱的资产，一旦剥离，母公司未来盈利支撑将更加薄弱。此次拆分被解读为“美化报表、聚焦主业”的策略，但也暴露了其对蔓迪长期前景的信心不足——毕竟，若看好子公司的潜力，母公司为何选择彻底退出？

值得注意的是，就在拆分公告发布前一个月，蔓迪刚刚迎来一位关键人物——新任首席财务官杨笛。他此前在翰宇药业担任高管，正是在其主导下，翰宇将司美格鲁肽注射液的减重适应症授权给了蔓迪。

这一人事安排耐人寻味。司美格鲁肽是当前全球最热门的GLP-1类减肥药成分，原研药Wegovy(诺和诺德)年销售额已突破百亿美元。杨笛的加盟，几乎坐实了蔓迪进军减肥赛道的意图。

事实上，蔓迪早已不满足于只做“生发水大王”。2024年，公司正式引进司美格鲁肽注射液项目，目前已进入Ⅲ期临床，计划2026年上半年申报上市。此举被视为打造“第二增长曲线”的关键一步。

然而，现实远比想象残酷。截至2025年11月，国内已有16款司美格鲁肽类减重药推进至Ⅲ期或更晚阶段，竞争堪称“地狱级”。更致命的是，信达生物的玛仕度肽(一种GLP-1R/GCGR双受体激动剂)已于11月20日宣布达成Ⅲ期主要终点，极有可能抢下“首个国产GLP-1减重药”的头衔。蔓迪若想后来居上，不仅需要速度，更需差异化优势。

“秃头经济”虽稳，难掩业务结构失衡

不可否认，蔓迪在脱发治疗领域确实占据绝对龙头地位。自2001年推出国内首款5%浓度米诺地尔酊剂以来，其产品已连续十年稳居米诺地尔细分市场第一，2024年市场份额高达71%。面对3.39亿脱发人群——其中超六成是35岁以下年轻人，“防脱”已成为刚需消费，蔓迪可谓踩中了时代风口。

公司也在积极拓展边界：针对女性脱发群体的M2405泡沫剂已启动Ⅲ期临床，预计2028年上市；面向欧盟市场的M2402制剂计划2026年申报，试图打开海外市场。这些布局显示出其巩固基本盘的决心。

但问题在于，过度依赖单一产品线的风险正在累积。一旦米诺地尔类产品遭遇政策调整、竞品冲击或消费者偏好转移，整个公司业绩将面临断崖式下滑。更令人担忧的是，其另一大业务板块——皮肤健康管理，正持续萎缩。

核心产品莱兹软膏(他克莫司软膏)因无法通过一致性评价，被挡在公立医院门外，只能依靠许可费和代工维持微薄收入。2022年该业务尚占营收5.7%，到2025年上半年已跌至3.4%。雪上加霜的是，三生制药如今也持有莱兹的新版上市许可，并从2025年起直接参与销售，母子“同台竞争”，进一步压缩了蔓迪的生存空间。

面对生发水增长见顶、皮肤业务萎靡、减肥赛道拥挤的三重压力，蔓迪将希望寄托于自主研发。公司正在开发一款名为WS2505的三重激动剂——同时靶向GLP-1R、GIPR和AMYR三个受体，采用AI辅助设计，宣称在活性和稳定性上优于现有产品。

这听起来颇具未来感，但现实很骨感。WS2505目前仍处于实验验证与制剂开发阶段，距离进入临床试验尚需时日，商业化更是遥遥无期。在资本市场讲究“兑现周期”的逻辑下，这类远期故事难以支撑当下估值。

相比之下，其引进的司美格鲁肽项目虽非原创，却是最接近变现的选项。但如前所述，时间窗口正在快速关闭。若2026年申报时，已有数款同类产品获批，蔓迪将陷入价格战与渠道争夺的泥潭，利润空间被大幅压缩。

蔓迪赴港IPO，表面看是一次资本跃升，实则是一场高风险的战略豪赌。它手握3.39亿脱发人群的基本盘，这是优势；但它试图闯入一个已有16名强敌、且头部玩家已冲线的减肥红海，这是巨大的不确定性。

投资者真正关心的问题是：如果减肥药进展不及预期，仅靠每年卖出几千万瓶生发水，能否支撑一家独立上市公司的长期价值？尤其在港股市场对生物医药企业估值日趋理性、更看重可持续盈利能力的当下，单一产品依赖型公司往往遭遇折价。

此外，母公司三生制药的“清零式退出”，也传递出微妙信号——连最了解它的股东都选择彻底放手，外界难免对其治理结构、战略定力产生疑虑。

对投资者而言，他们需要看到的是：蔓迪如何证明自己不只是“卖生发水的”，而是一家具备多管线研发能力、能穿越周期的创新药企；如何构建“生发+减肥+皮肤健康”的多元化产品矩阵股票杠杆代持，降低单一产品依赖风险；如何在竞争激烈的减肥药市场中，通过差异化定位或成本优势建立护城河。

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